It is almost the two-year anniversary of this post I wrote about the role of gold in a portfolio. A few days ago, someone re-posted on Twitter the research piece that prompted me to write my post (well, half of it) and I enjoyed it like it was the first time (did I even tell you how bad my memory is?).
Unfortunately, the number of people that affirm “asset/strategy xyz is shite because look at its performance” did not change. But Draymond Green won yet another ring.
Why Draymond? The research piece was about Dennis Rodman, a player who, like Draymond, was overlooked by many teams simply because he could not score.
Rodman dominated the game without scoring by dramatically improving the statistical efficiency of his teammates via rebounding and defence. Rodman could not shoot consistently outside of five feet, was incapable of carrying a team’s offense by himself, however when paired with efficient scorers he amplified team offensive efficiency to a higher level. Rodman dramatically improved the win-loss record of every team he joined (vice versa for those he left) including a record-setting 72-win 1995-1996 Chicago Team. A great defensive player can dramatically increase the per-possession efficiency of a team’s offence, even if that player is subpar offensively.
This last sentence is not intuitive at all, innit? How can a player that cannot shoot improve an offence? The defence has to concentrate on 4 guys instead of 5, it should represent an insurmountable handicap…and yet: 5 rings with two different teams (and if you are thinking that he won 3 of them by playing with Michael Jordan, he won the other two eliminating MJ).
[For a weird reason, basketball stats are collected so that both teams in a game should have the same number of possessions. This means that an offensive rebound is not rewarded as an extra possession for the team who took it, the offensive action is simply longer…ence I guess where part of the efficiency comes from?]
Obviously, Rodman was exceptionally, really exceptionally, good at what he was doing. Look at these graphs taken from the paper:
And he got paired with other exceptional teammates. But the key point here is that they were exceptional in doing different things. They were all great and they were great at complementing each other.
Salary Cap
Let’s clarify one thing. If you had to pick 5 guys, past and present, to defeat the Monstars, one of those hypothetical and endless discussions that would grant great visibility on any social, you should not include Rodman (for sure, you should not include Draymond). A great offensive player would improve your team’s offence any day over the GOAT defensive / rebound player.
The NBA has a salary cap. You cannot put together 5 outstanding scorers because everyone knows how valuable they are and therefore come with high prices. The Rodman paradox was that many teams would prefer mediocre to sub-par shooters to him.
The investing analogy (you thought there wasn’t one in this post?!?) is that, obviously, you would do exceptionally well if you would divide your portfolio between the Medallion Fund, Citadel HFT strategy, Millennium, Bridgewater’s Pure Alpha and Drukenmiller’s Duquesne. You would not need any uncorrelated asset/strategy because being uncorrelated to a fund that grows double-digit every single year means…investing in a loser.
In the investing world, the salary cap is represented by the fact that you do not have access to those strategies. In fact, your access is limited to a few strategies and asset classes. That’s why the Dennis Rodmans of finance are so useful.
Hey, Must Be the Money
Again from the paper:
Rodman’s Paradox describes hidden and non-linear benefits when adding a nonconformist but negative
returning asset amplifies the output of a portfolio of positives. The sum is greater than the parts. The same way Dennis Rodman improves the efficiency of his teammates by rebounding their misses, the combination of active volatility exposure with traditional investments can generate impressive risk-adjusted returns by rebounding a portfolio from drawdowns.
The example they use as a nonconformist asset is long volatility funds; in my post, I talked about gold. In both cases, the point is that it is possible to increase the risk efficiency of a portfolio composite returns, even using assets that have flat to negative returns during bull markets.
Here is another angle to see this:
“The temptation is to think that if risk and reward are correlated—if you can reach for higher returns by selling your investment-grade bonds and replacing them with stocks, or selling your large-cap US stocks and replacing those with wilder emerging market stocks—that all forms of risk-taking are rewarded with higher returns. But this isn’t true: the expected return of a single stock of average volatility is the same as the expected return of the market, but the volatility of one stock, compared to a diversified portfolio, is much higher. And thanks to the relentless math of “volatility drag,” i.e. the observation that you don’t offset a -50% loss until you’ve made a +100% return, the expected overall outcome from this particular form of risk-taking is negative.” The Capital Asset Pricing Model: Risk, Reward, and Reasons (Capital Gains)
The sum is greater than the parts. Drawdown management is a key ingredient to achieve better risk-adjusted returns. I see too many investors taking more risks just to achieve the same level of returns, only because they want to have individual positive line items in their portfolios.
I promised some fun
Do you remember Hedgefundie Excellent Adventure? It is a strategy based on a risk parity allocation of leveraged stocks (3x the S&P 500 index via UPRO) and leveraged long-term treasury bonds (3x the ICE U.S. Treasury 20+ Year Bond Index via TMF). The portfolio relies heavily on the uncorrelation between stocks and long-term treasury bonds, wherein the bonds provide a buffer during stock drawdowns. Sort of 60/40 on steroids.
As the 60/40, HEA did great until 2022, when it got (relatively) decimated: in one year, it lost the previous 4 years of gains. A 66% drawdown!
Enter ERX: the Direxion Daily Energy Bull 2X ETF, a fund that tracks a commodity-related equity index consisting of a basket of energy-related stocks, levered at 200%.
It is basically the levered version of XLE. ERX illustrates well the perils of ETF with daily leverage, especially if applied to an asset/index that spends most of the time going anywhere:
Ouch! XLE had a respectable 7.7% CAGR while ERX lost 80% of its value.
For sure adding ERX to any portfolio would result in poorer returns, no? NOOO?
Portfolio 1 is again HEA while Portfolio 2 is this:
How adding 20% of garbage can lead to better results?
Correlation, and rebalancing, are wild beasts.
Obviously, this is a stupid example full of hindsight. ERX is not exactly the best companion I would choose to complement a 60/40 portfolio (have a look at my Model Portfolio for that). I just wanted to show that, under some specific circumstances, even assets that had a terrible performance as SINGLE LINE ITEM can be added to a portfolio to provide better risk-adjusted returns[I stole this finding from someone on Twitter, unfortunately I did not save their name].
What I am reading now:
Follow me on Twitter @nprotasoni
10 Comments
Daniele · September 5, 2023 at 7:02 pm
È un argomento sempre interessante. Non sono mai riuscito però a capire quando sia sensato iniziare a strutturare un portafoglio così o meglio quando abbia senso iniziare a preoccuparsi della sequenza dei ritorni. Esempio, ho 33 anni e attualmente contribuisco ancora stabilmente al mio portafoglio. Per me ha ancora poco senso abbassare la volatilità però sicuramente in un futuro avrà senso farlo. Ecco, per te, detto che ogni caso è a se, quando può aver senso iniziare a ridurre questa volatilità (sempre tenendo fuori dai discorsi la propensione al rischio) o a preoccuparsi della sequenza dei ritorni?
TheItalianLeatherSofa · September 6, 2023 at 7:37 am
Ciao Daniele.
Ci sono alcuni vantaggi nell’abbassare la volatilita’ da subito:
– avvicini il CAGR (i ritorni che effettivamente ottieni) alla media dei ritorni aritmetici (quello che ti aspetti di guadagnare).
– Prima o poi dovrai affrontare il problema della sequenza dei ritorni. Ci arrivi gia preparato e con un portafoglio che performa meglio del classico “vendi azioni e compra bond”.
– Nei 30 anni che ti mancano alla pensione, le tue circostanze potrebbero cambiare. Riduci il rischio di voler pagare l’universita’ a tua figlia mentre ti ritrovi col portafoglio che sta in un drawdown consistente (per buttale li’ un esempio).
Ora gli svantaggi:
– Per avere ritorni equiparabili all’azionario puro devi usare la leva. Se potessi investire in NTSX (e NTSI/NTSE) non sarebbe nemmeno cosi’ complicato. Ma farlo in Italia e’ effettivamente complicato.
– Devi usare strumenti piu’ complessi (Managed Futures, Long Volatility) che richiedono un grado piu’ elevato di comprensione e di “fiducia”.
Il gioco vale la candela? Forse in questo la MiFiDII aiuta, nel senso che ti da la possibilita’ di accedere agli ETF non-UCITS quando hai un patrimonio superiore ai 500k (se non ricordo male). Finche’ sei sotto quella soglia, probabilmente avere una roba semplice 100% stocks ha senso. Una volta che la superi, e’ ragionevole pensare che vuoi giocare un po’ piu’ in difesa / avere un portafoglio che ti genera un income stabile.
Anyway, il risparmio in Italia e’ talmente penalizzato che in cima alla To-Do List io metterei altre priorita’ 😉
Daniele · September 6, 2023 at 1:15 pm
Grazie, come sempre, per la risposta. Direi che gli anni che mi separano dalla pensione siano almeno superiori di un numero che va da 5 e 10 😉.
Per “ovviare” al problema del tuo punto 2 ho iniziato a ragionare in termini di “tra quanto mi servono i soldi” e quindi ho fondamentalmente fondi di emergenza investiti a diverse duration su ETF obbligazionari governativi (chiaramente tenendo un certo margine di errore).
Tutto quello che avanza e che (teoricamente) non serve prima dei 10 anni va in azionario. Ovviamente non posso sapere in anticipo se questi fondi copriranno tutti gli imprevisti, però mi sono preso un certo margine.
Sono giunto a questa conclusione proprio perché non so come risolvere il problema di avere ritorni adeguati senza prendermi troppi o pochi rischi rispetto al mio orizzonte temporale (anche se questo è per natura sconosciuto).
Tendo a non ragionare a % di bond in portafoglio e faccio una fatica enorme a mettere in portafoglio strumenti come l’oro, non tanto per i rendimenti, quanto perché di per se non è un bene produttivo e mi rimane sempre la paura che, domani, il suo funzionamento come diversificatore/bene rifugio si annulli.
Quindi direi che ho accettato che, alla fine, sono un po’ in una situazione TINA.
TheItalianLeatherSofa · September 6, 2023 at 2:11 pm
Occhio a non cadere nella stessa fallacia di quelli che tengono liquidita’ per poi usarla quando il “mkt scende del 10%, 20% o 30%”. E’ semplicemente una forma di mental budgeting, se metti insieme gli asset quella strategia sottoperforma (anche in termini risk-adjusted) l’essere investiti al 100% sempre.
Il tuo porafoglio gia’ include una strategia di glidepath, quindi dovresti comparare tutti i tuoi asset (bond inclusi) con un portafoglio alternativo. Ovvio e’ un esercizio complicato perche’ stabilire “lo skazzo” (per usare temnini tecnici) che ti procurerebbe mancare uno di quegli obiettivi intermedi non e’ banale (e poi dovresti compararlo con la gioia di avere magari piu’ soldi in uno scenario alternativo). Sto ascoltando proprio ora S6E13 di Flirting with Models e parlano esattamente di quello.
Il discorso che fai sull’oro e’ esattamente quello dei SINGLE LINE ITEMS, dovresti provare a vedere se usando uno strumento come GDE (ETF di WisdomTree che mette insieme stocks e oro) ti fa passare la paura. Dovrei dire che la paura te la fa digerire, nel momento in cui ti passa allora si che sei sicuro l’oro non funzionera’ piu’ 😉 Deve esserci un edge e quell’edge puo’ essere anche fare la figura dello stronzo per molto tempo eheheh Se funzionasse sistematicamente sempre, il mkt avrebbe gia’ arbitraggiato away quella caratteristica. E come tutte le assicurazioni, non puoi aspettarti di ricevere un premio anziche’ pagarlo (bene produttivo) e poi pretendere che venga a salvarti quando gli asset pro-ciclici cascano.
Detto questo, sei gia’ al 90% della strada. Se devi buttare via del tempo su sta roba, fallo se proprio non hai nient’altro, ma proprio nient’altro, di meglio da fare (e spero per te che non sia il caso :))
Daniele · September 6, 2023 at 4:27 pm
Detto sinceramente lo faccio più perché mi piace farlo che per convenienza economia. Se considero il tempo speso e il ritorno economico che ne deriverà probabilmente parliamo di un guadagno di qualche centesimo di euro all’ora dedicata a fare questo😂. Da quando ho scoperto Taleb sono andato abbastanza in fissa con il concetto di ergodicità e da li ho iniziato chiedermi come potevo fare in modo che le mie probabilità di ottenere il ritorno medio di mercato fossero massime. L’unica risposta che mi ha convinto è stata quella di fare in modo che la componente che porta più ritorni venga toccata il meno possibile in caso di necessità. Ed è un po’ qui che ho deciso di tenere una parte di soldi in assenza basso rischio da poter utilizzare in caso di eventi negativi imprevisti, di soldi da utilizzare quanti mercati scendono per comprare basso costo anche perché potrebbe essere che quando i mercati sentono io potrei aver bisogno di questo soldi (dipende per cosa scendono).
TheItalianLeatherSofa · September 6, 2023 at 6:46 pm
Il problema fondamentale delle azioni nel contesto dell’ergodicita’ e’ che hanno una volatilita’ molto elevata. Restare investiti il piu’ a lungo possibile aiuta ma devi comunque aspettarti delle “lost decade”: un conto e’ vedere quei periodi in un backtest e un altro viverli giorno per giorno. E il problema e’ pure quando cadono quelle lost decades rispetto alla tua vita (ho iniziato ad investire subito dopo il 2000 e quella esperienza mi ha formato…nel modo sbagliato). I bond in alcune situazioni aiutano ma non sempre, per questo sarebbe meglio “diversify your diversifiers”. E i bond ti abituano male perche’ finisci che ti aspetti per tutto un ritorno positivo, scorrelato dalle azioni e pure con bassa volatilita’ 😉
Daniele · September 6, 2023 at 6:56 pm
È si, è una cosa su cui penso spesso questa dell’esperienza reale vs “quello che leggi sui libri”. Mi interesso di finanza dal 2010 e dopo aver fatto tutti gli errori possibili immaginabili (che inizio a pensare facciano tutti quelli che a cui interessa la materia, dal trading in avanti per intenderci) se mi guardo indietro devo dire che alla fine ho prevalentemente perso soldi (prima di capire che il mercato non si batte) ma pur sempre in un mercato fondamentale rialzista. Non ho mai provato un 2008, e questo è l’aspetto che mi fa sempre pensare che forse dovrei un po rivedere il mio modo di intendere gli effetti della volatilità. Grazie per la chiaccherata!!
TheItalianLeatherSofa · September 7, 2023 at 8:08 am
gli errori li fanno tutti, farli presto aiuta 🙂
forse il punto piu’ importante sull’ergodicita’ e’ il rischio che un drawdown succeda quando sei prossimo ad usare il portafoglio come fonte di income: a quel punto potresti non aver abbastanza tempo per vedere il mkt rimbalzare. Insomma, non e’ una questione di volatilita’ ma di shortfall risk, se avessi 10 anni di meno o avessi deciso di inziare ad usare il portafoglio 10 anni piu tardi non avresti alcun problema. Hai una vita sola ma un portafoglio meno volatile (che quindi fa compounding in maniera piu’ efficiante) aiuta a diminuire quel rischio di percorso.
Il mio problema non e’ stato il 2008 quanto la ripartenza del mkt dopo il 2008: ho iniziato a crederci molto (troppo) tardi. Se guardi cosa era successo nei 10 anni prima, non e’ che quello che avevo in testa era totalmente campato per aria. E non lo dico per giustificarmi ma per mettere le cose nel contesto giusto. Per questo tento di abbassare un po’ gli entusiasmi dei fanatici del FIRE col portafoglio 100% azionario: quello che hanno vissuto fino ad ora non e’ necessariamente quello che sucecdera’ in futuro (molto probabilmente).
Gnòtul · September 25, 2023 at 7:58 pm
Thank you for the discussion, guys: l’ho seguita con interesse.
I came to the conclusion that I don’t have time to fine tune my portfolio too much. After learning by doing (I.e. making some mistakes), I went for a sort of “barbell” with a broad stock index at one hand, CD ladder at the other and a 3% of miscellanea in order to “scratch the itch”. Head down on career for now, as much as that can be influenced. Time will tell.
TheItalianLeatherSofa · September 26, 2023 at 7:44 am
Sounds like a plan 😉
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