In April 2022, I introduced on this blog The Italian Leather Sofa Model Portfolio. As a reminder, here is the portfolio composition:
- 60% stocks (via NTSX)
- 40% bonds (via NTSX)
- 20% trend (via DBMF)
- 10% commodities trend (via COM)
- 4% Tail risk (via TAIL)
- -34% cash
The idea behind the portfolio is stolen from here. The link offers the best explanation to what I think is the most common question related to it, i.e. why the portfolio uses leverage (and why in this context leverage decreases risk).
It represents a simplified version of the portfolio I have been building since I moved to Switzerland: here you can find details about the “enhancements” to this model.
Please note that the returns you find in the Model Portfolio series will always reflect the point of view of a USD-based investor. The ETFs are priced in USD and Composer, the app that tracks the portfolio, does not allow to change the reference currency. Besides these ‘technicalities’, the focus of this series is on how to build a great and simple permanent portfolio; there are various solutions an investor can employ in case they do not have the USD as their base currency and want to eliminate the FX volatility. As I wrote here about the All Weather Portfolio, I am personally not bothered by the FX risk, given my investment horizon and the fact that I do not consider myself a CHF-based investor even if I live in Zurich. Plus, I do not have any currency-specific audience that would make this series more helpful if run in EUR, CHF or GBP.
The portfolio posted a 11% gain in 2023: after a positive first half of the year (+9%), it lost 4% in Q3 and rallied with the rest of the market in Q4 [as a reminder, Composer allows users to share their symphonies models, send me an email/write in the comments if you want the link]. The performance is c4% below the all-time high registered at the end of 2021.
The yellow line represents the Model Portfolio, while the other two are functional references (I cannot really call them benchmarks): the 60/40 portfolio (blue line) and the S&P500 (red line).
Since Inception, including a backtest period
Q4
Since inception plus backtest (8th of May, 2019)
Below you can find details of each ETF performance, including dividends, in the quarter:
Below is the Q4 price graph for each component of the portfolio:
How to read the portfolio performance
I have to admit I fell for the single-line item performance fallacy. NTSX is the ETF with embedded leverage that allows the addition of “free diversifiers” to the portfolio. I, wrongly!, judged the merits (or otherwise) of leverage within NTSX, thinking for example about the implications of an inverted yield curve (NTSX borrows at the short-term rate and invests in bonds that pay the long-term rate…not great when the curve is inverted).
Leverage belongs to the portfolio.
Not only that. COM and DBMF use futures; a small fraction of the sum invested in those ETFs is posted as margin while all the balance erns the T-Bills returns. In other words, if the Bills rate is 5% and DBMF returns 3%, it means DBMF alpha, the real yield of the strategy, was -2% for that year.
This year’s poor performance of the model portfolio (+11%) compared to the 60/40 (+16%) and SPY (+27%) is not due to the use of leverage but to the fact that diversifiers’ alpha was negative.
For the new readers around here, and a refresher for everyone else, TAIL merits a slightly different consideration since it is a negative expected value strategy. The Model Portfolio “invests” part of the gains in an insurance that pays during fast crashes and helps the portfolio to “compound better”. I expect TAIL to be a drag to the performance most of the time.
Last year, COM lost 2% and DBMF 9%. As I wrote in a previous post about diversification, it does not feel right in many ways but it is a feature, not a bug. Diversification cuts both ways. I am here cursing against those stupid funds when the portfolio as a whole gained 11%. I do not want to sound like a $JEPI investor though: the aim here is that COM, DBMF and/or TAIL should meaningfully cut the left tail, not simply mitigate ‘risk’ by reducing volatility when markets go up. [A few hours after writing this, I read this and I am a bit relieved]
COM and DBMF are trend funds and 2023 was pretty schizophrenic: in March and October, everyone was expecting the economy to crash, while in July and December, there were plenty of applauses to celebrate a perfect soft landing. Trend giveth, trend taketh away.
The most disappointing aspect is that 2023 gains did not fully compensate for 2022 losses; and we are looking at nominal figures, net of inflation the model portfolio has even more to grind up. While the 60/40 is below its ATH, the Golden Butterfly has fully recovered.
Talking about the Golden Butterfly, PortfolioCharts just published the real (net of inflation) 2023 returns for many lazy portfolios:
TILS model portfolio would place toward the bottom of the ranking, around 8%.
What I am reading now:
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9 Comments
Daniele · January 4, 2024 at 9:41 pm
Ciao! Eccomi qui a romperti le b****e come di consueto.
Per quanto riguarda NTSX stavo ragionando proprio in questi giorni sul fatto che la curva dei tassi sia invertita e che questo sia negativo per il prodotto in sé. Ma su questo c’è poco da fare.
Al di là di questa considerazione, mi sono preso del tempo per leggere un po’ di doc sul prodotto americano e nell’investment case se non ricordo male proponevano drawdown molto inferiori all’S&P.
Tengono famiglia anche loro ed era un documento che era molto marketing oriented, però mi sembra che il prodotto in sé abbia volatilità superiore all’S&P e che i drawdown siano superiori (almeno in questo particolarissimo momento).
Quello che ho capito io è che, teoricamente, la componente obbligazionaria dovrebbe ridurre le perdite dell’azionario durante i crolli, salendo quando questo scende. Però questa non è cosa certa, o sbaglio?.
Se la correlazione non dovesse giocare a nostro favore il prodotto, correggimi se dico una vaccata, dovrebbe perdere più del solo azionario per via della leva sulla parte bond no?
È probabile che le mie siano domande stupide ma mi è sembrato che il worst case fosse stato un po’ tralasciato da WisdomTree (oppure, cosa probabile, io non l’ho capito).
TheItalianLeatherSofa · January 5, 2024 at 8:27 am
“Asness (1996) finds that a 90/60 leveraged stock bond portfolio exhibits roughly the same volatility as a 100% stock portfolio but produced higher returns” e “However, it’s worth noting that the 90/60 strategies exhibited annualized tracking error of 3.2-3.7% and frequent relative drawdowns versus their respective equity markets. For example, 90/60 strategies significantly underperformed during the dot come bubble and in 2022”. Se vuoi una spiegazione dettagliata, il paper di Cliff e successive update is the place to be.
insomma, non e’che NTSX sale sempre piu’ di S&P500 e scende sempre meno 😉 quando azioni e bond si muovono nella stessa direzione, NTSX amplifica il movimento per via della leva: quello che e’ successo nel 2022 per intenderci. Non penso WT tralasci come possibilita’ il 2022 come scenario (che e’ il worst case per il prodotto), la tesi loro e di altri non e’ che i drawdown siano inferiori ma comparabili con 100% S&P e magari succederanno in tempi diversi rispetto a quell’indice. Nota anche che un tracking error del 3.5% rispetto ad un indice che in media dovrebbe salire dell’8% circa non e’ poco, vuol dire ogni anno aspettarsi un c50% in piu’ o in meno 😉
Daniele · January 5, 2024 at 10:47 am
Lo scenario di stress a 1 anno secondo WisdomTree per NTSX è -31%, a pensarci bene è realistico e superiore a un backtest che avevo visto qui: https://www.optimizedportfolio.com/ntsx/
Forse la mia è un visione troppo limitata a questo particolare periodo storico, ci ragionerò su.
Grazie per la risposta 😉
TheItalianLeatherSofa · January 5, 2024 at 1:36 pm
tieni presente che tutto il materiale che una societa’ di gestione pubblica e’ soggetto a regolamentazione. Quel -31% e’ un numero che (penso) salta fuori da un modello concordato col regolatore, quindi dipende fortemente da come viene definito “stress”.
Poi se il modello dice -31%, nessuna societa’ FOR PROFIT ti dice “beh scriviamo -40% o -50% giusto per essere sicuri”, perche’ poi quel prodotto non lo piazzano a nessuno. AQR non ha nulla a che fare con WT ma hanno tutto l’interesse a pubblicare ricerca che abbia senso: per questo io mi concentrerei sulla valutazione di quel prodotto fatta da altri piu’ che da WT stessa (poi NTSX ha una storia particolare di uso, e’ un prodotto che in tanti desideravano e WT e’ stata furba a confezionarlo…in questo senso la bonta’ della cosa era gia’ stata definita tempo fa)
Daniele · January 5, 2024 at 3:01 pm
No ma sono io che sono un pollo. Sulla pagina di NTSX UCITS c’è un white paper ben fatto di WT (https://www.wisdomtree.eu/-/media/eu-media-files/other-documents/research/whitepapers/wisdomtree-efficient-core.pdf) dove peraltro presentano un portafoglio tipo che chiamano “Illustrative WisdomTree Efficient Core Model Portfolio” a pag. 64. E’ interessante per noi “barboni di Dio” (cit. 😉) perché non usano prodotti trend-following o di tail hedging che pe ora qui non esistono ancora (esisteranno mai? 🤔). L’unico problema è che esiste solo NTSX per ora mentre loro li usano tutti e 4 (il Giappone è sempre a parte, io non capisco il perché. Tra l’altro, che sia un anteprima dei prodotti che vogliono quotare?)
Va beh per farla breve qui il drawdown del singolo strumento è molto più alto e si avvicina (e supera in certi casi) il 50% mentre quello del portafoglio proposto è un 36.3% con uno Sharpe di 0.52 e una volatilità al 12%.
Da pagina 36 poi presentano anche dei risultati in merito a quale sia la leva ottimale in base al tipo di strumento oltre al quale fa più male che bene.
TheItalianLeatherSofa · January 7, 2024 at 9:08 am
molto interessante il paper, non lo conoscevo.
tieni presente che la logica del loro model portfolio e’ di usare prodotti che esistono sotto l’ombrello di WisdomTree, non necessariamente quello che e’ possibile fare in Europa. molto spesso le 2 cose coincidono (perche’ non sono stupidi, se una strategia ha senso tendono ad implementarla) ma, in particolare nelle sleeve di carbon e bitcoin, ci potrebbero stare anche altre cose (royalties? forestry? farm land?)
mi da in un certo senso conforto che a quel 2% di carbon io c’ero arrivato a naso, temendo che fosse troppo piccolo per fare la differenza…ma loro sono al 3%…
Daniele · January 4, 2024 at 9:54 pm
P.s.
Molto bello il posto di Moontower.
Un po’ demoralizzante però 🤷
Enrico · January 5, 2024 at 10:46 am
Ciao, scusa se rompo con una domanda stupida ma, se ho ben capito, di questa asset allocation l’unico ETF acquistabile se vivi in Italia è NTSX. Corretto?
TheItalianLeatherSofa · January 5, 2024 at 1:39 pm
NI, nel senso che gli altri li puoi acquistare anche dall’Italia se il broker che usi non ti considera “barbone di dio” nella categorizzazione MIFID. Se hai piu’ di 500k di asset liquiditi (e vuoi impazzire a fare la dichiarazione dei redditi), puoi prenderli 😉
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